作者：舜耕山人
来源：GPLP犀牛财经（ID:gplpcn）
7天前，一心堂（002727.SZ）宣布收购康桥医药全部28家门店，大举拓宽其在云南的经营规模。此前，在其发布的2018年年报中，一心堂公布公司净利润5.2亿，同比增长23%。
账面业绩非常好，但资本市场并不给面子。GPLP犀牛财经注意到，有市场声音评价道：上市以来，公司营业收入翻了一倍多，门店总数达到5758家。而这背后，是公司频频募资支撑扩张。
1981年成立的一心堂，主要经营范围为中药材种植加工，中西药研发生产、批发、连锁零售。2014年上市以来，一心堂总共融资接近37亿元人民币，收购标的资产14项，因此被市场封为“并购狂人”，但其中披露的信息并不足以让投资者对其进行充分分析。2018年一心堂财报展示出的亮眼业绩也并未打消投资者的疑虑，反而让人看到更多值得推敲的细节。
现金充盈却大举融资，一心堂的隐忧在基层累积
GPLP犀牛财经通过观察一心堂发布的2018年年报发现，目前，公司账面上有货币资金13.5亿元。但是，2018年5月，一心堂却筹划募集可转债超过6亿元人民币，并刚刚于今年一月得到了证监会的核准批文。
明明自有资金完全可以覆盖，却还要发债融资，联想到一心堂最近频频出手的兼并收购交易，很难不对它融资动机产生质疑。除去它目前预发未发的可转换债，一心堂上市以来，进行的直接融资额度接近37亿。
多年以来，一心堂的竞争策略，就是以基层市场为基础，再在省会城市里布局，压制对手，从而取得核心地位。目前，一心堂门店总数超过5700家，覆盖西南各省，在与其对手的竞争中优势明显。但是，一心堂下属门店却数次出现违规经营事故并被媒体报道，对公司声誉造成了一定的影响。一心堂在其融资扩张的过程中，将最多的心思放在了如何最高效的利用资本市场这一问题上，却对基层的门店疏于管理。如前文所说，基层门店是一心堂的基础，基础不够可靠的企业如果不及时回头看而着急扩张，自然会产生极大的隐忧。
天增岁月公司增寿，春满人间商誉满门
对于资本市场而言，一心堂最大的问题，就是并购的事没说清楚。
不是哪一次并购没说清楚，而是几乎每一场并购或多或少总有能够让人生疑的地方。总体来看，一心堂和许多大肆扩张的企业一样，不管资产质量好坏，不管东西好吃难吃，只要看起来能吃，一心堂就敢把它吃下去。当然，一心堂收购的一般都是药品零售的门店，差也差不到哪里去。但是它不说明理由的溢价收购，商誉的包袱经过经年累月的积累，越来越大。
GPLP犀牛财经从一心堂的财务报表中发现，一心堂截至2018年底累积的会计商誉高达10.77亿人民币，占净资产比重超过26%。而根据公司3月11日发布的公告，一心堂计提旗下两家美国公司全额会计商誉约2000万元，而这两家公司的收购交易价格仅约为2500万元。这已经引起了资本市场的密切关注。
一心堂在其收购过程中，不仅常常给出高额溢价，还从未公布过任何业绩承诺。或许有，但从未公披露过。不仅如此，其所收购之企业后续经营状况如何，业绩是盈是亏，相关信息投资者一概没有见过。
甚至于前文所述其收购之美国公司商誉大减值事出何因？投资者也完全不知道。一心堂把这些信息藏着掖着，是觉得市场没有必要知道，还是单纯不想让市场知道？但中小投资者也不会不明白，商誉减值多少，股东权益就减少多少。如果中小投资者因公司的商誉爆雷而产生损失，是一定会向公司负责的人讨要一个说法的。
机构用脚投票，态度明确
不管一心堂的实际控制人打不打算对并购，商誉相关的问题进行解释，机构反正看着差不多就可以溜了。根据一心堂2018年三、四季度的十大流通股东对比，香港中央结算，建行和招行旗下的基金都对一心堂的股份进行了减持。
（图1）2018年三、四季度十大流通股东对比
行胜于言，机构说的话不好随便相信，机构干的事投资者还是要认真对待的。一心堂在融资和扩张方面的行为，虽然不见能够得出明确的违规证据，会计处理也能够符合会计准则。但它每一次对重要信息的不公开，就是一个值得怀疑的点。经过多年的积累，这么多疑点之下，总有些许可以坐实的吧？
即使我们的分析与现实情况完全相左，但在公司给投资者的这些疑问以合理的解释之前，投资者或许可以做和那些减持的机构同样的选择。市场上这么多优质标的，大可不必抱着随时可能兑现的风险过日子。
