5月19日，距离上一次IPO申请失效不到三个月，小鹅通又递表了，再次叩响港交所的大门。去年8月22日，小鹅通第一次向港交所递表申请上市，因合规问题被拒之门外，这一次它能成功吗？相比它能不能成功上市，倪叔更关心，它该不该上市？
如果你了解小鹅通，你一定知道，它现在几乎一身是病。起初它只是不挣钱，知识付费市场崩塌之后，靠知识付费起家的小鹅通举步为艰。后来，一个灰色的新兴市场崛起，小鹅通一夜之间起死回生，连年亏损的它竟然开始盈利了。为其贡献利润的是一群饕餮，这群饕餮卷起了私域直播的风口，也卷走了无数老人的血汗钱和养老金。
所有这一切，还得从小鹅通两次被罚说起。
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神秘的罚单，隐秘的灰产
2023年11月，因未尽平台资质审核义务，放任平台内商户存在网络交易违法行为，小鹅通被深圳市市场监督管理局处以5万元罚款。
2025年11月14日，深圳市市场监督管理局再次对小鹅通开具罚单，这次罚款金额直接跳至36万元，处罚指出，小鹅通在运营过程中存在网络交易违法行为，即平台未对入驻商家尽到资质审核义务，亦未对侵害消费者权益的行为采取必要处置措施。小鹅通被深圳市市场监督管理局处罚的原由，和两年前一模一样。
两年前，深圳市市场监督管理局象征的罚款5万元，是想给小鹅通一个改过自新的机会，但是小鹅通显然没有接住监管部门的这份善意，对平台运营过程中存在网络交易违法行为依旧放任自流，深圳市市场监督管理局无奈，再次出手，再次开具罚单，罚款额度直接跳至36万。
深圳市市场监督管理局两次开具罚单的原由都是一样的，即小鹅通作为平台管理方“未对入驻商家尽到资质审核义务”，以至于平台内商户存在“网络交易违法行为”，用词不可谓不重了。
那究竟是怎样的“网络交易违法行为”？
答案是：私域直播！！！
过去几年，微信生态涌现出一个全新的风口，私域直播。以前活跃在线下的大健康会销转战线上，他们用“土鸡蛋”引流把一波又一波的老人圈进私域，搞起私域直播。原来各城各店自己组织会销，人力物力耗费巨大，转战线上之后一个冒名的“专家”加一个私域直播间就可以统一全国各地的门店展开直播，效率是以前的无数倍。
私域直播以其隐蔽性几乎变成法外之地，他们销售的产品大多不合法。
公域直播间不能说的话在私域直播间随便说，公域直播间不能卖的东西在私域直播间随便卖。虚假宣传、夸大其辞几乎是家常便饭，坑蒙拐骗没有他们不敢做的事情。他们找来一些来历不明的人，为其打造虚假人设，比如与境外“恶势力”“忍者”斗智斗勇的“爱国英雄”，自称有特异功能的“龙王”等，放在公域直播间分分钟被封号。
私域直播操盘手为他们定制专属【栏目】，造势而后为其组织直播，把全国各地的老人引进直播间，给他们洗脑，卖东西给他们。
私域直播间俨然一个小世界，和传销组织没两样。
私域直播的手法其实并不高明，还是以前大健康的那套玩法，门店+会销+“专家”，唯一的区别是把全国的老人组织到了一起，这很容易形成情绪共振，老人被骗的风险指数级上升。
为躲避监管，他们严选55岁以上老人，在微信群里发送带密码的私域直播链接。通常来说，直播肯定是希望扩散的越广越好，但是直播间带密码意味着没有办法扩散，规模会被限制，这非常的反直觉。
私域直播这件事本身就很不正常，什么东西公域直播间满足不了你，非要去私域里直播？答案有且只有一个：不合规甚至不合法。不合规又不合法的东西一旦形成规模，再隐蔽都会引起监管的注意。随着监管的下场，为私域直播商家提供技术服务的小鹅通浮出水面。
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央媒点名，监管下场，风暴来袭
7月27日，央视《财经调查》栏目曝光私域直播乱象，深度披露老年人被直播割韭菜的连环局。新闻播出后第二天，微信即对违规私域直播的外部链接启动治理行动，私域直播开始被全面整肃。
没多久，央视新闻《每周质量报告》紧随其后曝光私域直播，行业头部玩家「国科优选」被重点点名；二次被罚一个多月后，央视新闻另一档节目《中国质量万里行》报道私域直播存在定向诈骗的问题中点名“小鹅通”。头部玩家国科优选和和头部平台小鹅通先后被点名，微信下场整治，标志着私域直播已被按下暂停键。
今年315，私域直播也曾被点名。私域直播影响之恶劣前所未有，以致于官媒纷纷下场，将其定调为“围猎老年人”。每个人都会老，每个人家里都有老人，围猎老年人对社会稳定将造成极大的破坏，于情于法都绝不能容。对微信生态而言，私域直播同样是一颗毒瘤，必须割掉。
现在我们必须要问一个核心问题，私域直播能不能被监管？
微信下场全面整肃私域直播给出了答案：可以。
只要数据还在平台上跑，平台就可以监管。
从结构看，私域直播目前分两个阵营。头部玩家如国科优选自建APP和小程序，中小玩家没有这个实力，他们选择直接向小鹅通购买技术和服务。这意味着私域直播玩家们的所有数据都在小鹅通平台上跑，他们是谁，他们在私域直播间里说了什么做了什么，小鹅通作为服务商都是可以看到的，如果愿意也可以监管，但他们不愿意。为什么？
答案就藏在小鹅通最近几年的财报上，这个问题的答案同时也可以揭示小鹅通为什么那么着急上市，以及第一次上市申请为什么会被港交所拒之门外。一言以蔽之：私域直播拯救了知识付费市场崩塌后濒死的小鹅通，同时也导致小鹅通被监管重点观察。
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能管而不敢管，小鹅通的两难之选
众所周知，小鹅通是做知识付费服务起家的，早期客户都是知识付费领域里的头部玩家，比如吴晓波频道、张德芬的空间、十点读书以及樊登读书会等，在自媒体的浪潮里曾经也是阳春白雪般的存在。
但知识付费终究没有撑起来，全球经济下行，知识付费这种纯精神层面的商品迅速遇冷，小鹅通的日子变得很不好过。
从营收端来看，小鹅通2023年、2024年、2025年营收分别为4.15亿元、5.21亿元、6.08亿元，复合年增长率为20.9%。毛利率从72.3%稳步提升至75.7%，显示出了一定的规模效应。看似还行，但是国际财务报告准则下，小鹅通连续三年录得净亏损，且2025年亏损额激增至6394.8万元，较2024年扩大324%。
当然，财务数据上小鹅通并非全无好消息。小鹅通经调整净利润在2024年实现正收益6631万元，并于2025年进一步增至1.07亿元，同比增长61.9%，这两年正是私域直播高歌猛进的两年。
数据显示：小鹅通2024年私域直播业务收入占比高达68%，业务呈现出明显的“中老年保健品化”特征。这两年，私域直播如野草般疯长，线下会销疯狂转移线下，国科优选等逐渐成长为行业头部玩家，年销售额突破百亿，据传行业内年销十几亿、几十亿的玩家比比皆是。小鹅通服务的虽然是中小玩家，但量大也能管饱，分享到了这波红利。
私域直播做的再怎么隐蔽，搞出这么大的动静很难不走漏风声，相关监管部门、国家媒体乃至自媒体很快也注意到这门生意，相关报道纷纷出街，有关部门的处罚也随之到来。去年下半年，国科优选上海宝山区和崇明区经销商因利用私域直播虚假宣传分别被罚2万元。在此之前，北京国科优选科技有限公司以同样的理由被罚200万。
如前文所说，小鹅通收到两张罚单。
国科优选眼看风声不对，对外宣布要开始转型，表示要双轮驱动打造社区新零售平台，自建APP和小程序全面升级。
这帮玩家心里门清，动静搞这么大原来那套肯定玩不下去了，合规转型才是王道。一次吃撑和天天有得吃，他们还是分得清的。
小鹅通呢？小鹅通的答案写在招股书里。
翻开小鹅通的招股书，其中有一段话让人哭笑不得，全文附在下面，这里倪叔简短总结一下，大致意思就是：
我们平台上的客户仍然有可能做违法犯罪的事情，但我们有可能管不好，有可能因此被处罚。
我知道他们在做违法的事，但我不想管。
怎么说呢？话说的很诚实，实际上是装得懒得装了。为什么？因为装不下去了，小鹅通平台的问题已经很严重了，几乎已经公开化了，粉饰不了索性坦白。反正情况就是这么个情况，你们看吧，给不给上市你们自己定。小鹅通摆出一幅死猪不怕开水烫的架势，本质是它没法改，改了可能就活不下去了，不改或许还有一线生死。
被劝退后再递表的小鹅通，想搏一搏，看看单车能不能变摩托。
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站在小鹅通的视角看，它必须上市
从2023年不痛不痒的罚5万到2025年重罚36万加被央视点名批评成为全国典型案例，可以看到监管部门是想再给它一次机会的，但是小鹅通没有接住这份监管善意，只好对它作出从重处罚并树立典型。
小鹅通为什么接不住这份善意？答案其实很简单，就是它的经济状况已经不容许它这么做了。前文倪叔提到，经调整净利润后，小鹅通2024及2025似乎实现了正收益，但这并不反映小鹅通真实的财务状况。
网经社电子商务研究中心分析师介绍：小鹅通2022至2024年连续三年半累计近9200万元亏损；截至2025年6月末，小鹅通流动负债总额达24.18亿元，流动资产仅5.80亿元，流动负债净额高达18.38亿元，流动比率仅0.24，远低于1的健康水平。经营现金流也极不稳定，2025年上半年骤降93.4%至仅715.9万元。这意味着公司短期偿债能力严重不足，随时可能面临资金链紧张。
知识付费曾是它的基本盘，但这个基本盘过去五年崩了，它需要一个新的故事，私域直播的风口适时补位。知识付费第一股摇身一变成为私域直播第一股。表面看私域直播救了小鹅通，但其实是就饮鸩止渴。
私域直播这件事，做得越大死得越快。还是那句话，什么东西公域直播间里不能播，非得弄个私域直播间来播？
明眼人都知道，这里面的东西不合法，早晚得崩。私域直播这个事要做好，必须依附于微信生态，现在微信都放弃并且开始限制私域直播的发展，但小鹅通还是死死抓住这个概念不松手。看得出来，真没招了。
也许，也许小鹅通起初没想到私域直播后劲这么大，等它反应过来的时候已经来不及了，毒已经入骨髓了。一个基本盘崩了以后，小鹅通又找了另一个随时会崩的基本盘，这算小鹅通倒霉。眼下的小鹅通可以说进退两难，进是助纣为虐，退是万丈深渊。怎么看都是一个无解之局。
这时候，倪叔想起了财经圈一个流传甚广的公式，套用在小鹅通身上就是：市场留给小鹅通的时间不多了。
小鹅通心里也清楚，知识付费和私域直播这两个支柱都不行，一个已经倒了，一个马上要倒，哪个都撑不起小鹅通的未来。留给小鹅通的路只有两条：要么上市套现，要么卖身走人。哪条路都不好走，眼下市场上最不缺的就是小鹅通这样的产品，AI的出现甚至还将带来一波行业大洗牌。两头总要抓一头，小鹅通眼下只能先想办法上市。
万一成功了呢？单车变摩托哦！
但是，我们必须要问：资本市场究竟是拿来干嘛的？小鹅通这样的公司真的应该上市吗？不管从哪个角度看，小鹅通都不具备上市的资格，小鹅通反复申请上市，本质上是在试探公开市场的底线。如果小鹅通这样的公司都能上市，那未来还有什么不能上市？
过去几年，类似的故事一再上演，多少公司自家日子过不下去了就流血上市，套现走人，留下一地鸡毛和一堆被深套的股民。小鹅通想复制这样的故事，但小鹅通的业务实在一言难尽，这已经不是流血上市可以总结的了。私域直播背后是无数银发老人，他们被圈在一个又一个直播间里，他们是一群待宰的羔羊。
这里其实还有一个更可怕的事情。这些老人的钱是哪里来？是国家养老金，这事关你我每一个人。私域直播某种程度上，是在借老人的手掏空国家养老金。小鹅通不管知不知道，都成为这一行为的幕后推手。
