资本市场不爱平庸全科生，全科中等生Minimax要努力成为“学霸”。
中国大模型出海，卷出了新高度：当地时间 9月3日，沙特公共投资基金（PIF）旗下的AI公司HUMAIN，发布了阿拉伯语大模型HUMAIN M3。翻开引擎盖一看——底座是MiniMax的开源旗舰模型M3。
MiniMax由此成为首个被海外主权国家选为AI底座的中国大模型公司。
4日，受此消息影响，MiniMax港股盘中一度大涨超11%。但收盘涨幅迅速收窄至1.8%。此后两个交易日连续下跌，跌幅分别为4.54%和5.59%。
此前，MiniMax的股价从3月的1330港元峰值，跌到9月8日的331港元收盘价，市值蒸发超七成。
下跌背后，港股对AI概念股的定价逻辑变了。市场不再为“稀缺性”和“赛道”支付溢价，转而考核商业化落地进度与盈利质量。
新逻辑之下，沙特的主权背书能制造Minimax股价的单日脉冲，却填不上结构性的估值裂痕。
MiniMax自身也面临困境——摊子铺得太开，门门通，却门门不够精。
资源摊薄，全科“中等生”
MiniMax的摊子铺得很开。
月之暗面早期靠长文本破圈，K3则靠着综合性能跻身全球第一梯队。智谱定位于中国版的Anthropic。逐渐边缘化的百川智能转向医疗AI垂直赛道。DeepSeek一直很聚焦，创始人梁文锋在投资人闭门会上明确表示：不做视频生成与世界模型，不追求用户量，也无意成为下一个超级App，坚守通往AGI的技术主线。
与上述同行不同，MiniMax大开大合，走上了大而全的“全模态”路线，文本、语音、视频、音乐全部自研，在招股书中自我定位为“全模态第一梯队”，讲述的故事是中国版的OpenAI。
模型层，MiniMax既有旗舰文本模型M3，也有开源视频模型H3、语音模型Speech-2.8以及音乐模型Music 3.0。应用层，它亲自下场做C端产品，有AI陪伴产品Talkie和星野，也有视频生成工具海螺AI。平台层，它把所有模型能力打包成API，开放给企业和开发者。
资源天生稀缺，广度扩展，必然以深度妥协为代价，研发密度就会被大幅摊薄，全科生难以成为门门全优的学霸。这正是“全栈诅咒”的核心要义。
据艾媒榜单评测，上半年中国大模型评测实力排行榜，MiniMax排在第10位。
摩根大通研报明确指出，自M2.7之后，MiniMax尚未推出新的国产SOTA模型，纯模型能力仍在追赶阶段；至于最新发布的M3，则被认为“竞争能力不足”。
独立的第三方AI基准测试与分析公司Artificial Analysis的最新数据测评显示，M3在全球230个评估模型中位列第53名。
Minimax旗下音乐模型Music 3.0在部分维度上表现突出，但与头部玩家尚有差距。视频模型H3虽在开源社区获得关注，但海螺AI在视频生成赛道上面临着字节、快手等大厂系产品的激烈竞争，地位正受到严峻挑战。2025年9月，迪士尼、环球影业等12家好莱坞公司联合起诉海螺AI侵犯版权，索赔最高7500万美元，案件至今悬而未决，给其商业化前景增添了不少不确定性。
另据“AI产品榜”披露，上半年，Talkie与星野的MAU波动较大，总体处于环比下降态势。背后原因在于：这些情感陪伴AI在海外面临Character.AI的强劲竞争，在国内又进入强监管时代。
全科生Minimax，没有任何一门单科达到了学霸水准。而Anthropic对OpenAI的商业价值和估值反超显示，市场更愿意给顶尖偏科生买单。
Minimax 与智谱的故事几乎复刻了OpenAI和Anthropic。上市早期，Minimax市值一度碾压智谱，如今却被智谱反超。在变现能力上，智谱同样反超，根据管理层的指引，截至2026年8月末，按月计的ARR(年化收入)已达到16亿美，，8月单月，收入达到1.33亿美元，基本相当于前半年的营收规模，同期，Minimax的ARR则为8亿美元，仅为智谱的一半左右。
美国风投公司a16z在2025年对100位CIO的调研，揭示了行业趋势。企业AI采购正越来越像传统软件采购，按性能和成本混用多个模型”。他们愿意为“偏科但顶尖”的模型分别买单。
AI行业估值逻辑已从“赛道溢价”切换至“盈利验证”。MiniMax在各个细分赛道都难以跻身第一梯队，却必须同时面对各路专注型对手的全方位挤压。
这一“全栈诅咒”的结构性困局，正是市场对其战略路径投下不信任票的根本原因。
定价权结构性缺失
M3发布后的定价风波，成了MiniMax估值崩塌的催化剂。
6月1日，M3上线当天，MiniMax在零预警情况下，将计费模式从“按请求计费”改为“按Token计费”，Starter套餐从29元/月跳至49元/月。V2EX等技术社区随即涌现大量吐槽，甚至有用户向消费者权益平台投诉。6月1日当天，股价直接跳水15.71%。
面对开发者的强烈反弹，以及DeepSeek等对手的“价格战”压力，MiniMax在6月15日将API价格永久砍半。标准输入从每百万tokens 0.60美元降至0.30美元，输出从2.40美元降至1.20美元。
降价消息一出，摩根大通随即下调MiniMax评级，目标价从400港元压至300港元。高盛也将目标价下调14%。
摩根大通在研报中指出：在AI需求仍超过推理供给的市场环境下，降价并非主动示好，而是竞争力不足的自我确认。能否持续涨价，比跑分更能证明模型竞争力。定价权已成为衡量模型公司价值的核心标尺。
研报还认为，随着变现路径收敛至API调用、代码生成和企业工作流，定价权将越来越取决于能力本身的领先程度，而非产品覆盖的宽度。
将MiniMax的降价与智谱的提价对比，差异更为明显。
智谱2026年上半年API平均定价同比提高101%。开放平台及API收入达8.25亿元，同比增长2736%，占总收入86.5%。智谱的客户以大型政企为主，模型嵌入工作流后，数据迁移成本极高，锁定效应赋予其强大议价能力。
MiniMax则恰恰相反。据国泰海通证券对其半年报的点评，其全球企业客户和个人开发者超200万，较2025年12月增长10倍；再叠加上半年整体毛利率仅为17.9%，低于2025年全年的25.4%，可见这些新增客户拉低了付费率。
实际上，招股书显示，2025年其客户就开始从早期灯塔客户向海量中小开发者快速扩展。缺乏足够的高切换成本客户来支撑溢价，MiniMax难以像智谱一样坚定涨价，只能被动应战。
从定价风波到被迫降价，市值应声而落。6月16日收盘，MiniMax总市值已从6月1日的2221亿港元降至1306亿港元，半个月蒸发约915亿港元，跌幅超40%。
7月10日，MiniMax解禁首日再大跌20%，总市值跌破千亿，降至约932亿港元。
拉长时间看，从3月1330港元的历史峰值、逾4100亿市值，到9月8日的331.2港元、约1157亿市值，六个月间逾七成市值蒸发。
资本市场给出的信号清晰而残酷：当一家公司的客户群体主要由价格敏感的中小开发者构成，当它的模型在任何单一模态上都无法形成绝对领先；那么，任何关于“全模态第一梯队”的叙事，都难以支撑高估值。
C端折价，B端不确定
MiniMax与智谱上半年的营收、亏损等财务指标相差不大，但两者却有近四倍的市值差距（截至9月8日收盘，1157亿港元对4265亿港元），直接原因是MiniMax的C端“折价”。
半年报显示，MiniMax B端收入同比增长703.1%至7390万美元，营收占比跃升至63.4%。C端AI原生产品贡献4260万美元，占比36.6%，已经逐渐实现从C端到B端的切换。
一直以来，资本市场对B端与C端两类业务的价值判断差异悬殊。据高盛等分析框架，B端API市场被视作“企业级SaaS基础设施”，给予10-20倍市销率；而C端AI产品更接近“互联网社交/游戏”等娱乐产品，仅3-5倍市销率。
这一价值判断，有充分的现实依据。现阶段的AI情感陪伴赛道，难言商业“神话”。据“AI产品榜”，截至8月，MiniMax C端的Talkie全球MAU为3107万（环比-5.93%），排名第16位；星野MAU为338万（环比-5.73%），排名第96位。
用户的付费率很低，招股书显示，其付费转化率仅约6.9%，ARPPU仅5美元，C端业务毛利率一度低至4.7%。“高流量、低转化、薄利润”的困境清晰可见。
这也印证了AI陪伴赛道付费转化率和ARPU值天然有限的行业判断。
相较于智谱，MiniMax转型B端API市场，不确定性很大。
如智谱董事会秘书肖磊在半年报电话会上所说，智谱已基本完成从“卖项目”到“卖Token”的切换。智谱营收核心引擎正是API业务的规模化放大，这是典型的技术平台型收入结构，客户增长与调用频次已经形成复利，在估值中享受纯SaaS溢价。
MiniMax仍处在从C端娱乐向B端API转型的途中。如前文所述，新增客户的付费率不高，B端低毛利业务收入占比上升，拖累整体毛利率下降。
MiniMax上半年整体毛利率仅为17.9%，低于智谱同期的26.4%，更远低于DeepSeek前七个月的44.6%（数据源自《The Information》）。这使得MiniMax B端收入可持续性、盈利能力充满“不确定性”。
针对B端，市场给智谱的是确定性估值溢价，给MiniMax的则是“不确定性”的折价。
总之，沙特的信任票是珍贵的战略背书。但主权部署涉及的定制化需求、数据合规审查和本地化再训练周期，决定了这笔收入很难在2026年乃至2027年上半年大规模确认到财报中。
主权叙事能撑一时门面，却撑不起估值的长久底线，全科生Minimax，还要争取成为“学霸”。（完）
参考资料：
《第三届红杉资本AI峰会演讲纪要》，红杉资本
《月之暗面：从长文本破圈到K3 ，前沿模型公司的进化之路》，广发证券
《中期财报过后，智谱和MiniMax的股价合理了吗？》，界面新闻
《智谱与MiniMax专家纪要：ARR爆发式增长，国产算力商业化提速》，格隆汇
《腰斩再腰斩！MiniMax近半股份明解禁 但市值已从4100亿港元跌到仅千亿 能否止跌？》，华南永昌综合证券
《你没听过的AI聊天App，一年闷声狂收12亿！AI产品榜·应用榜2026.08》，AI产品榜
《DeepSeek seeks second funding round at a RMB 500 billion valuation after tenfold revenue growth》，The Information
《MINIMAX 26H1业绩点评：TOB业务增速亮眼 ARR超8亿美元》，国泰海通证券
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