汇金公司的角色进退

冰客 · 2008-9-18 22:43:33

汇金公司无疑在国有银行的改革过程中扮演了关键角色，不仅是国有银行的出资人，亦是这场改革的主要推动者。

　　实际上，早在1999年，国家向四大行第一次的不良资产剥离和注入资金，但单纯的剥离和注资并没有改变银行的运行机制。

始于2003年的第二次国有银行改革通过成立中央汇金公司对交行、建行、中行、工行进行注资，从而明晰国有银行产权、改善公司治理、建立新的国有银行的运行机制。

　　时至今日，评估这一轮改革效应，无疑有力地扭转了国有银行的运行机制，使国有银行从“坏账制造机器”变成了“利润制造机器”。但随着交、建、中、工四家银行在资本市场上的无限风光，质疑声音此起彼伏，焦点在于国有银行在引进战略投资者时的价格。

　　不过，围绕着引进战投价格问题的争议虽表面喧嚣，各执一辞，但简化的逻辑得出的任何结论都过于草率，而对于即将收官的国有银行重组改革，以及尚处于探索历程中的金融国资管理框架并无多大裨益。

　　问题的核心并不在于引资价格，而在于是否由此建立金融国资的转让和出售中的谈判、决策等激励和约束制衡机制，进而建立整个金融国资完善的管理设计架构。

　　“回顾这一轮‘股改-引资-上市’的国有商业银行改革的历程，起初我们确实是经验不足。”监管层的一位高层人士表示。

　　1.汇金：从虚到实

　　“近期汇金公司正在对董事会进行调整。”汇金公司一位人士介绍，由于去年中投公司成立后，汇金并入其中，因此需要出台新的公司章程，并同时推选新的董事会成员。

　　但与以往不同，此次董事会人员推选将不再从相关部委司局级官员中抽调。

　　知情人士说，正在讨论的方案将有可能会提高汇金公司董事的行政级别。但此一说法未能得到汇金正面回应。

　　“并入中投公司以后，我们的历史使命已经完成了。”上述汇金董事笑称。

　　目前汇金公司的董事均为相关部委司局级官员，由于汇金公司控股的国有银行的历史上级别较高，汇金公司与其控股银行的影响力与地位并不匹配。中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇表示，如果汇金公司的行政级别得以提升，可能会有利于汇金作为所有人对国有银行的影响力。

　　实际上，这只是汇金公司逐渐做实，加强对国有银行控制力的一步。在2003年汇金公司成立之初，曾被广泛认为是央行完成注资国有银行的SPV(Special Purpose Vehicle特殊目的机构)。

　　汇金公司的成立正是承担了股权多元化、完善国有银行公司治理任务。2003年的新一轮国有银行改革较1999年最大的不同在于，国有独资银行开始引入了股权多元化设计，进而提升公司治理水平，这也被认为是这轮改革取得重大进展的关键因素。

　　汇金公司自身的发展也逐渐从“虚”做“实”。

　　2003年12月，在国家向中行、建行两家国有银行注资时，汇金公司注册成立。汇金公司以向中、建两行注入的450亿美元作为资本金，持有中行100%、建行85.228%的股权，成为两家银行的出资人。

　　2004年6月，汇金公司又负债融资30亿元人民币，向当时正在进行财务重组的交通银行（爱股,行情,资讯）注资，并持有上市后交通银行6.68%的股份，成为交行第四大股东。

　　根据官方口径，汇金公司是国务院批准设立的国有独资投资控股公司，主要任务有二：一是代表国家行使对中国银行、中国建设银行等重点金融企业的出资人的权利和义务，支持中国银行、中国建设银行落实各项改革措施，完善公司治理结构。二是保证国家注资的安全并获得合理的投资回报。

　　彼时，外界广泛认为汇金公司可能只是一个空壳公司，仅为国家完成注资的SPV。

　　由于是外汇储备进行注资，当时的汇金公司与外汇管理局外汇储备管理司还是两套班子一套人马。成立之初，汇金公司董事长由时任国家外汇管理局局长郭树清出任，总经理则一度空缺，后由国家外汇管理局副局长胡晓炼兼任，而原为国家外汇管理局外汇交易中心主任的李笑明为全职副总经理。

　　2004年9月21日，原央行稳定局局长谢平以汇金公司总经理的身份出现在中国建设银行股份有限公司成立大会上，则被认为是汇金公司由“虚”转“实”的信号。

　　实际上，中央汇金公司的机构设计和日常运行，从一开始就是央行金融稳定局来执行和操作的，实际权力也在金融稳定局，谢平彼时担任金融稳定局局长。当时“国有金融机构改革小组的办公室”也设在央行，谢平兼任办公室主任。

　　此后，汇金公司在国有银行改革的大戏中逐渐进入角色，并向控股银行派出了董事。

　　2005年4月，汇金公司再次向中国工商银行注资150亿美元，与财政部各占50%的股份。

　　2.弱化的博弈

　　尽管距离那场国有商行世纪引资大战已三年有余，但当年引资时订立的协议条款依然在扰动当下舆论。

　　“大家对建行引资的条款争议最大，但不要忘了，建行是国有商业银行里面的第一家，我们没有经验，实际上建行引资谈判为中行、工行打下了很好的基础。”一位金融高层如是说。

　　2003年底成立的汇金公司，无疑是国有商业银行公司治理的逻辑起点。但同样不容忽视的是，当时国有商行的公司治理也是正在起步中，而成立不久的汇金也并不具有充足的引资谈判专才。因此，三大行引资之时，都是银行引资小组坐在谈判桌前，而汇金更多是提供后方的法律和方向的支持。

　　“入股价格、入股比例、是否订立保护性条款，都是由银行引资小组去和交易对手艰难地去谈。”上述人士称，当时由银行主导谈判也是现实的途径，“没有人比他们更了解银行的财务状况，也没有人比他们更富有谈判经验。”

　　但是管理层的引资意见并不见得是最优方案。上述人士称，2004年开始启动的国有商业银行改革，将建行、中行、工行同时推入了赛道，结果让位于上海的交通银行最先完成引资、上市，一度让三家大行略显被动。

　　按照公司治理理论，管理层利益与股东并非完全一致。

　　国内金融开放时间表已定，管理层被设置了极强的目标考核和激励机制，如何在较短时间内完成股改、重组与上市，其压力之大，外界很难得知。因此，速度对管理层也许是关键，不过这种由银行管理层主导的引进战投工作，理论上很难避免单向激励的出现。

　　“大行们都在暗自比照着尽快完成改革，匆忙中难免会有短视的行为。”该人士说。有观点称，在这种情况下，银行管理层为了凸显改革绩效，也不一定会十分关注原始股价格。但上述高层人士认为这种几率很小。

　　按照公司治理的要求，引进战投首先需要国有银行主要股东汇金公司同意，汇金公司的决策机构是董事会。在汇金同意后，入股方案还需要在银行的股东大会上得到银行股东们的通过。由于当时大行董事会、股东大会都属于草创期，真正为引资方案把关的反倒是汇金的董事会。

　　虽然汇金公司为国有银行出资人，但汇金公司却很难在引进战投中发挥更多的作用。引入战投的的谈判中，银行的管理团队身处一线，而汇金公司在二线。

　　而如何对引资质量做出有效的控制和判断，通盘考虑金融国资收益与代价，其把控取决于股东层面利益博弈与制衡。但作为股东最主要的代表汇金公司在设计之初缺乏足够的话语权，而股东的单一化也很难形成有效的制衡机制。

　　博弈环节的弱化，增加了推动引资进程的效率，但也为引资机制的科学性留下了质疑的把柄。

　　知情人士看来，当时汇金的董事会难以对引资决策进行独立、科学的评判。

　　成立之初，汇金公司的董事会成员有7名，主要来自外管局、财政部、央行三个部门，当时汇金公司的7位董事会成员中，3名来自财政部，2名来自外管局，2名来自人民银行。均为国有银行改革相关的部门。

　　外界得以窥见汇金公司董事会运作，是继建行之后中行引进战略投资者时。彼时，汇金公司董事会先通过RBS入股的议案。但对淡马锡入股有三位董事投下了反对票，分别是时任财政部金融司副司长的孙晓霞、时任预算司副司长的王卫星以及谢平，最终淡马锡在中行的入股协议没有得到通过。

　　随后，淡马调整了投资方案，将投资比例从原先的10%调低为5%。并且不再涉及汇金公司出售旧股，而是直接向中行购买新股，从而得以入股中行。

　　上述金融高层表示，汇金董事会成员因为来自各个部委，因此在讨论问题时，各相关部委都不愿尚失在国有银行改革中的话语权，董事会人员结构最终成为一个“拼盘”。

　　而目前汇金正在进行的董事会调整，可能会提高董事的行政级别，“比如副部级或者部级”，目前汇金董事会成员均为司局级官员。

　　据知情人士介绍，事实上，在汇金成立之初，即曾有建议要提升汇金的级别，当时汇金董事长由外管局局长兼任，仅为副部级，相应的，汇金投资的国有大行董事长和行长均行政级别上为副部级。

　　中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇看来，作为国有商业银行的出资人，提高汇金董事会成员行政级别，可以强化大股东的权威性，不失是强化出资人约束的一种方法。“但汇金公司还应该考虑引入一些专业人士、非利益相关者进入董事会担任独立董事。”

　　3.寻找制衡

　　但在那场引资大战中，也不乏通过制衡机制约束谈判小组的案例。

　　五大行中首先完成引资、上市的交通银行，在财务重组之时，由于原有股东分散，只能将搭建股权架构与引战投相结合，由此股东之间形成了互动的制衡机制。

　　2004年6月20日，上海浦东陆家嘴交通银行总行。

　　平时秩序井然、悄无声息的交行大厦，随着许多陌生面孔的涌现而显得有些热闹。这天，交通银行历史上最为关键的一次股东大会即将召开，就在6天前，国务院刚刚批准了交行深化股份制改革整体方案。随着数千名股东陆续进入会场，为期三年有余的交行财务重组和引战投方案将在此次会议上定盘。

　　彼时，交行虽位列“中农工建”之后，但作为中国首家全国性股份制商业银行，股权结构却异常分散。除大股东财政部外，还有零零散散逾两千家股东，涉及多个行业。当时通过的重组方案，是先内部增资扩股，然后再引入外方战略投资者，尽管此前已经基本定下汇丰为引资对象。

　　按照当时方案，包括引资在内，增资扩股最多不超过240亿股，其中，财政部和汇金代表国家，按每股1元的价格分别注资50亿股和30亿股；社保基金投资不超过60亿股；现有股东增配15亿股。同时引进一家境外战略投资者，持股比例不超过20%。

　　最终在此次股东大会上，汇丰银行的入股协议得到了股东们的拥护，得以通过。

　　一个半月之后，8月6日，交行与汇丰在人民大会堂举行入股协议签约仪式。汇控集团以“香港上海汇丰银行”名义入股交通银行，以每股1.86元、总计144.61亿元的价格获得当时交行19.9%的股权，成为第二大股东。

　　事后看来，交行当时拿到每股1.86元、市净率1.49倍的引资价格，明显优于此后建行引资美国银行时1.15倍的市净率和中行引资时1.17倍的市净率。

　　“交行和建行虽然财务重组方式不一样，一个是增资扩股，一个是汇金注资，但是财务重组后两家银行的基本面还是存在一定相似性的。”知情人士称，除去谈判技巧存在差异外，造成二者之间引资价格不同的动因在于，二者来自股东层面的制衡压力不同。

　　交行重组之始，即已是股份制银行，股东中不乏诸如上海国有资产经营有限公司这样的大型企业。

　　“股东多、股东大会的存在，就意味着银行管理层无论是增资扩股，还是引入战略投资者都需要平衡内部大小股东的利益，形成合意。但这殊为不易。”上述人士称。

　　与交行不同，由于汇金公司向建行注入了225亿美元资本金，因此建行引资时，除少数发起股东外，汇金是唯一绝对控股大股东。股东之间利益平衡难度系数几无。这一现状便于提高决策的效率，降低交易成本，但由于缺乏争辩引资方案的自由观点市场以及相应主体，交易价格容易引起质疑。

　　事实上，交行的引资路线也基本与同期中小银行路径相似。即引资之前，银行本身董事会、股东大会基本较健全，平衡内资股东的利益成为引资谈判桌上一张不可小觑的底牌。

　　在接受记者采访时，北京银行的董秘杨书剑提及了2005年引战投ING(荷兰ING集团)时的细节。当时由于ING资本金到帐仅三个月即面临2005年的股东分红，按照北京银行过去做法，按照股东资本金到帐月数计算当年的分红比例，而不是全年分红。当时ING颇为不悦，认为北京银行不顾国际惯例，以致外方高管飞到北京进行商谈。

　　“最终我们也没有让步，要是同意战投可以全年分红，内资股东也必须回溯历史补上。ING最终权衡再三，放弃了要求全年分红。”北京银行董秘如是说。

　　此外，对于股权的让渡幅度也是左右价格的要素。以交通银行为例，入股后，汇丰持有交行19.9%的股权，接近当时单一外方股东持股20%的上限，并允诺在政策放开的情况下，汇丰可增持至40%。

　　而在建行引资案例中，美洲银行首期以25亿美元从中央汇金投资有限公司受让建行9.1%股权，再于建行IPO时购入5亿美元的股权，同时拥有未来数年内将股权增持到19.9%的选择权。

　　“很明显，建行引资首期让渡的股权幅度不大。”上述知情人士认为，另一点需要注意的是，交行引资汇丰，系通过新增股份形式进行，而建行引资是由大股东汇金转让形成。“扩股本身需要通过股东大会，而大股东‘一对一’转让，缺少竞价和约束机制。”此后，在国有商业银行引资中，也一改汇金转让股份给战投，而是采取扩股形式进行。

　　另外，交行内外资股东之间的互相制衡，在引资之后也颇为明显。截至去年底，汇丰通过在二级市场购进股票的方式，已增持交行股份至19.15%，日益逼近第一大股东财政部的持股比例。今年3月25日，交行发布公告称，大股东汇金公司将持有的交行30亿股H股无偿划转给财政部。由此，汇金公司不再持有交行股份，财政部持有交行股份从此前的99亿股增至129亿股，占交通银行总股本的26.48%。这也被业内看作财政部加强对交行的控股权之举。目前，财政部和汇金公司还分别持有工商银行1180亿股国有股，各占工行总股本的35.33%。

　　而另一个关于汇金公司的案例是，在汇金公司去年注资光大银行时，入股价格为每股1元。光大银行的小股东对此进行了强烈质疑，认为入股价格过低，并在汇金入股问题上形成了长达数月的拉锯战。汇金公司在光大银行管理层斡旋下，最终与光大银行小股东们达成妥协，成功引资。

　　作为银行改革的重要模式，在接下来进行改革的农业银行、国家开发银行预计都将根据“重组-引资-上市”的逻辑进行改革。农业银行行长项俊波在接受媒体采访时明确表示，农业银行作为四大国有商业银行之一，改革的路径与其他三家银行相似。

　　无论在接下来改革的几家银行引进战投的结果如何，需要在引进战投的过程中建立起良好的决策机制。

　　以2006年底落下大幕的广东发展银行引资为例，这场历时近三年的财务重组和引资大战，以空前的透明度进行了公开竞标，花旗竞标团和法兴竞标团经过一轮轮的艰苦谈判后，最大限度地维护了广发行自身的利益。其间，国际财务顾问公司、独立的第三方审计、各自上报的竞标方案，都让广发行将引资的主动权握在手中。

　　4.中投借鉴

　　作为第三次全国金融工作会议的产物，2007年9月29日，中国投资有限责任公司正式挂牌成立。

　　注册资本金为2000亿美元的中投，由财政部发行特别国债向央行购买外汇储备后注资而来。简言之，中投担负着利用外汇储备进行投资，并保值增值的重任。

　　与此同时，财政部也通过发行特别国债，以债权换取央行在汇金公司的股权的形式，将汇金公司整体并入了中投公司。由此，财政部为中投为出资人，成立近三年半的汇金也随之界定了身世。

　　汇金2003年12月成立之时，系为国务院批准组建的国有独资投资公司，其时450亿美元的注册资本金直接来自于国家外汇储备。之后几年内，汇金陆续向国有商业银行和证券公司投入670亿美元，成为各家金融机构的出资人和大股东。

　　作为同样管理外汇储备的公司，汇金的经验无疑能为中投的运营提供一定的借鉴。

　　但一直以来，央行作为汇金的出资人却时受舆论批评，央行作为货币政策的制定者，同时又通过汇金入股金融机构，既是裁判员，又是运动员，陷入国企改革进程中曾经经历的“政企不分”的圈子。

　　“中投成立之后，基本上解决了汇金的这个难题。”知情人士如是说。但随之而来的问题是，同为外汇储备的投资机构，中投和汇金均应是市场化投资主体，但在现实之中汇金却又很难摆脱行政部门的影子。

　　仅从董事会构成而言，中投基本沿袭了汇金当年的董事会成员部委“拼盘”的程式，因为对于中国现实来说没有更好模式，也是不得已而为之。中投成立后，11位董事会成员中，三名执行董事为楼继伟、高西庆和张弘力；五名非执行董事为发改委副主任张晓强、财政部副部长李勇、商务部部长助理傅自应、央行副行长刘士余以及央行副行长兼外管局局长胡晓炼；两名独立董事是原财政部部长刘仲藜和现任发改委副主任的王春正。此外，还包括一名职工董事。

　　“此次中投成立，一是没有解决汇金董事会存在的问题，二是再次复制了汇金模式。”知情人士称，作为国有独资投资公司，中投的董事会应该将部委官员纳入，但还应该考虑市场化的特性，“比如汇金的董事会是否还需要保留这样的部委成员构成？”

　　此次中投成立进行商业化运作，但相系的薪酬水平和激励机制若采取国外完全商业化运作的主权基金形式却很难为国人接受，“责任很大，激励却未必能大”。

　　知情人士介绍，目前中投公司高管层薪酬水平比照国有商业银行高管，投资部门可以和业绩相挂钩，但对业绩的评估仍是一道难题，尚未做到完全市场化。

　　尽管此前，中投曾表示将按照市场化和国际化的薪酬体系来操作，具体业务人员也将以市场化形式招聘。但在向全球招聘自营业务投资人员，碍于囊中羞涩，难以将华尔街的优秀人才延揽入怀。

　　“中投从提出动议到成立，不过半年多的时间，很多框架目前仍在搭建过程中，包括薪酬、投资组合等等。”知情人士介绍，此前，汇金曾寄望成为金融国资委，管理金融资产，“中投成立后，也曾设想在中投基础上成立金融国资委，但现在看来，部委之间还需要协调。”来源：21世纪经济报道

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来自上海证券报

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