“毒丸计划”的药理分析

马小云 · 2009-8-1 20:08:43

　文/田蜜，美国华盛顿大学法学院研究员

　　毒丸计划频现

　　2008年11月4日，深圳首富黄茂如“茂业系”旗下的茂业商厦及其一致行动人大华投资分别在A股、B股市场累计买入深国商5.09%的股份，正式举牌深国商。“茂业系”的突然袭击逼得深国商紧急抛出包括向原股东比例配送、限制性董事会选举规则等在内的毒丸计划，以期抵制“茂业系”的大举收购。然而在11月29日的临时股东大会上，由于二股东深圳市特发集团的弃权，当天所递交的三个议案无一通过，最终导致毒丸计划流产。

　　深国商毒丸计划：

　　1.原股东比例配送，即如任何投资者获得公司的股份达到或可能超过10%时，经公司股东大会通过决议，公司可向除该投资者之外的所有在册股东，按该投资者实际持有的股份数增发新股或配送股份；

　　2.董事必须分批改选，每年更换不能超过1/3；

　　3.将董事长选举和罢免由原来的1/2以上通过率提高到2/3以上；

　　4.增加董秘职责，需要负责监控公司股票变动情况。

　　2009年1月8日，在纳斯达克上市的第九城市宣布已经制定了毒丸计划。与深国商面对敌意收购临时抱佛脚不同，九城实施毒丸计划则是为了防患于未然。在过去的52周，九城的股价最高曾达到28.5美元，而2009年初仅仅只有14美元左右，股价的严重偏低很可能会在遭遇恶意收购时损害股东利益。九城的大股东为董事长兼CEO朱骏，持股比例达到21.76%；二股东Bosma Ltd.占18.63%，三股东艺电（EA）持股16.32%。三大股东持股总和超过50%，而三者间的差距也十分接近，这使得九城对不可期的未来不得不防，毕竟在当下全球经济一片低迷中，中国市场是难得的避风港湾。

　　第九城市毒丸计划：

　　在2009年1月22日营业结束后，每一份第九城市已发行普通股将被授予一份权益，该权益将附属于九城已发行股份上，而不会单独发放权益证明，仅当某一个人或团体（即收购人）拥有九城不少于15%有投票权的股份（即触发事件）时，该权益方能被行使。在触发事件发生后，除收购人外的股东可以以股东权益计划中设定的行权价格购买价值为行权价格两倍的股权。除非被九城中止，或在到期前被九城赎回权益，此项股东权益计划直至2019年1月8日前均有效。

　　2009年2月12日，香港上市公司复星国际发布公告称，公司于美国时间2008年12月23日至2009年2月11日期间，在纳斯达克公开市场以总价约113.55百万美元（约885.64百万港元）进一步购买共14348343份分众传媒美国存托股份。至此复星国际已购入分众传媒已发行股本总额24.41%的美国存托股，而根据上述持股比例计算，复星国际目前间接持股新浪的比例大约为11.15%，已经超过新浪执行毒丸计划的下限10％……

　　新浪毒丸计划：

　　于股权确认日当日记录在册的每位股东，均获得一份购股权。一旦新浪10%或以上的普通股被收购，购股权的持有人（收购人除外）将有权以半价购买新浪公司的普通股。如新浪其后被收购，购股权的持有人将有权以半价购买收购方的股票。

　　不管是产业并购还是财务投资，不管是复星、九城还是茂业，频频撞击着人们视线的“毒丸”二字已经成为当下最热点的经济术语之一，毒丸计划到底有着怎样的魔力，又有着怎样的诱惑呢？
　毒丸计划的三种形式

　　毒丸计划，这一旨在防止恶意收购的策略正式名称叫做“股权摊薄反收购措施”，是由美国律师马丁·利普顿于1980年代创立的。

　　通常情况下，一旦未经认可的一方收购了目标公司一大笔股份（一般是10%至20%的股份）时，毒丸计划就会启动，导致新股充斥市场。一旦毒丸计划被触发，其他所有的股东都有机会以低价买进新股，这样就大大地稀释了收购方的股权，继而使收购变得代价高昂，这样一方面对恶意收购方产生威慑作用，另一方面也使得收购方的兴趣减少，以期达到抵制收购的目的。

　　目前毒丸计划主要有三种形式：

　　1.负债毒丸计划：目标企业发行债券或借贷时订立“毒药条款”，依据该条款，目标企业遭到恶意收购时，债权人有权要求提前赎回债券、清偿借贷或将债券转换成股票；

　　2.优先股权毒丸计划：目标企业将购股权发行给一些老股东，当目标企业被恶意收购时，老股东持有的购股权就可以转换为一定数额的收购方股票，导致新股充斥市场，从而大大稀释收购企业的股权；

　　3.人员毒丸计划：目标企业的绝大部分高级管理人员共同签署协议，当目标企业被恶意收购，且共同签署协议的人员当中有人在收购后被降职或解聘，则共同签署协议的人员将集体辞职。

　　毒丸计划的利弊

　　其实，毒丸计划在恶意收购情况下对企业控制权的保护只是表面现象，其实质是意在对股东权益的保护。然而在是否真正保护了股东权益的问题上，毒丸计划从其诞生的第一天起就是非常有争议的。

　　反对声最大的股东主要是机构投资者，他们认为毒丸计划吓跑了潜在的收购者，使得公司股价无法最大化。对股东而言，收购是友好还是恶意并不最重要，股价的上升才是最重要的，这是他们投资一个公司的最基本动力。尤其是机构投资者一直希望在公司管理上有更大的发言权，而毒丸计划的实施使得管理层在收购出价的时候获得了决策的所有权力。

　　而支持者则认为，毒丸计划并非要防止收购，而是要提高要价筹码，增加股东的额外收益。他们认为，公司在设计毒丸计划时，都希望相信这个计划永远不会真正启动。

　　数据显示，自1997年以来，如果有一个施行毒丸计划的公司成功地斥退了不中意的收购者从而保持了自身的独立性，那么就有20个受毒丸保护的公司接受了收购要约。而结果是，毒丸计划似乎的确给公司带来了价值提升。汤姆森和摩根的独立报告表明，制定了毒丸计划的非科技类公司，其收购溢价平均比股价高出41.8%，而那些没有毒丸计划的非科技公司的平均收购溢价才比股价高出28.2%；有毒丸计划的科技类公司，其收购溢价更高出51.1%，而没有采用毒丸计划的科技公司的平均收购溢价为35.7%。

　　最终，在拥护者和反对者的吵吵嚷嚷中，一项兼顾两者利益的妥协性方案诞生了，这就是由美国私募基金Guy Wyser-Pratte于1998年为美国彭泽尔公司创造的可咀嚼毒丸（Chewable Poison Pill）。

　　这一方案规定毒丸计划在一个全现金的，并且以高于市场平均价格35%以上的价格购买公司所有股票的并购出价情况下失效。可咀嚼毒丸的目的在于提高股东的财富，首先，他们给予目标公司的经理和外部收购者谈判更高的收购价格的杠杆，管理层能够拒绝收回毒丸计划，除非收购者提高出价；其次，毒丸计划能够保护公司不受偏袒性出价的伤害。偏袒性出价条件下，出价者将只为目标公司主体财产出价，而如果出价者在管理公司方面乏善可陈，没有被包括在出价范围内的股东将非常的脆弱，而可咀嚼毒丸只允许公司全面出售，因而要求管理层同出价者谈判如何保护没被出价的股东。

　　至此，可咀嚼毒丸被认为是未来调和恶意收购防御、股东权益和公司治理的一个有效方案。
毒丸计划在中国

　　历史经验表明，大规模并购往往出现在宏观经济或具体产业趋向衰退的前夜，这也是当下毒丸计划频频现身的原因。因为这时公司股价相对较低，是有实力者整合产业的良机。但在很多实际案例中显示，毒丸计划这一反收购策略，往往是被目标企业用于抬高收购企业给出的收购价码，而非真正阻碍收购交易的达成，更多时候，采用毒丸计划的公司只是不愿贱卖而已。

　　毒丸计划的实施很大程度是与公司所处的法律环境有关，根据美国普通公司法的规定，美国公司只要在其公司章程中有明确授权，即享有各种类别股份的发行权而无须其他审批，因此，毒丸计划在美国资本市场曾一度繁荣。

　　但橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳，毒丸计划在国内却并不被我国的《上市公司收购管理办法》所允许。《上市公司收购管理办法》第七条规定：“被收购公司的控股股东或者实际控制人不得滥用股东权利损害被收购公司或者其他股东的合法权益。”第八条规定：“被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当公平对待收购本公司的所有收购人。被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍……”

　　深国商的毒丸计划显然违反了同股同权的原则，伤害了作为股东的收购方利益。而目前也只是在海外上市的中国公司更多地采用了毒丸计划，这其中就包括新浪和搜狐，百度则是采用的与毒丸类似的“创始人股东投票权”；网易和阿里巴巴则因为大股东所持股份超过半数而不用担心敌意并购。相对而言，国内的很多上市公司则没有推出类似的反收购保护计划。

　　虽然毒丸计划仍是国际上最为有效的反收购策略之一，但这颗药丸正变得越来越难以吞咽。机构投资者普遍认为毒丸的使用对公司的股价不利，在目前趋向透明的市场环境中，公司董事会越来越希望给外人以公司治理良好而不是层层防护的印象，而毒丸计划的实施，往往会导致评级机构下调公司评级，影响新投资人的进入。因此在公司治理越来越受重视的今天，毒丸计划的采用率已大幅下降。

　　毒丸计划的替代手段

　　大家对毒丸计划的热衷，不外乎是为了防止敌意并购，而其实除了毒丸计划之外，还有一系列方案可以达到这一目的，以下就是一些在反收购时常用的手段。

　　1.提高收购者的收购成本

　　（l）资产重估：在现行的财务会计中，资产通常采用历史成本来估价。普通的通货膨胀，使历史成本往往低于资产的实际价值。多年来，许多公司定期对其资产进行重新评估，并把结果编入资产负债表，提高了净资产的账面价值。由于收购出价与账面价值有内在联系，提高账面价值会抬高收购出价，抑制收购动机。

　　（2）股份回购：公司在受到收购威胁时可回购股份，其基本形式有两种：一是公司将可用的现金分配给股东，这种分配不是支付红利，而是购回股票；二是换股，即发行公司债、特别股或其组合以回收股票，通过减少在外流通股数，抬高股价，迫使收购者提高每股收购价。但此法对目标企业颇危险，因负债比例提高，财务风险增加。

　　（3）寻找“白衣骑士”：“白衣骑士”是指目标企业为免遭敌意收购而自己寻找的善意收购者。公司在遭到收购威胁时，为不使本企业落入恶意收购者手中，可选择与其关系密切的有实力的公司，以更优惠的条件达成善意收购。

　　（4）“金色降落伞”：公司一旦被收购，目标企业的高层管理者将可能遭到撤换。“金色降落伞”则是一种补偿协议，它规定在目标公司被收购的情况下，高层管理人员无论是主动还是被迫离开公司，都可以领到一笔巨额的安置费。与之相似，还有针对低层雇员的“银色降落伞”。但金色降落伞策略的弊病也是显而易见的——支付给管理层的巨额补偿反而有可能诱导管理层低价将企业出售
　2.降低收购者的收购收益或增加收购者风险

　　（1）“皇冠上的珍珠”对策：从资产价值、盈利能力和发展前景诸方面衡量，在混合公司内经营最好的企业或子公司被喻为“皇冠上的珍珠”。这类公司通常会诱发其他公司的收购企图，成为兼并的目标。目标企业为保全其他子公司，可将“皇冠上的珍珠”这类经营好的子公司卖掉，从而达到反收购的目的。作为替代方法，也可把 “皇冠上的珍珠”抵押出去。

　　（2）“焦土战术”：这是公司在遇到收购袭击而无力反击时，所采取的一种两败俱伤的做法。例如，将公司中引起收购者兴趣的资产出售，使收购者的意图难以实现；或是增加大量与经营无关的资产，大大提高公司的负债，使收购者因考虑收购后严重的负债问题而放弃收购。

　　3.收购收购者

　　又称“帕克门”战略，即目标企业威胁进行反收购，并开始购买收购者的普通股，以达到保卫自己的目的。例如，甲公司不顾乙公司意愿而展开收购，则乙公司也开始购买甲公司的股份，以挫败甲公司的收购企图。

　　4.适时修改公司章程

　　这是公司对潜在收购者或诈骗者所采取的预防措施。

　　（1）董事会轮选制：董事会轮选制使公司每年只能改选很小比例的董事。即使收购方已经取得了多数控股权，也难以在短时间内改组公司董事会或委任管理层，实现对公司董事会的控制，从而进一步阻止其操纵目标公司的行为。

　　（2）超级多数条款：公司章程都需规定修改章程或重大事项（如公司的清盘、并购、资产的租赁）所需投票权的比例。超级多数条款规定公司被收购必须取得2／3或80%的投票权，有时甚至会高达95%。这样，若公司管理层和员工持有公司相当数量的股票，那么即使收购方控制了剩余的全部股票，收购也难以完成。

　　（3）公平价格条款：公平价格条款规定收购方必须向少数股东支付目标公司股票的公平价格。所谓公平价格，通常以目标公司股票的市盈率作为衡量标准，而市盈率的确定是以公司的历史数据并结合行业数据为基础的。

　　说到底，资本市场就是为股权交易而设，董事会和投资者必须把握的是不乱卖、贱卖公司。天下没有免费的午餐，刚开始接触并试用“毒丸”的中国公司董事会或投资者，必须认清“毒丸”作为一种博弈手段所具有的双刃剑效应，在以毒攻毒时当心反受其害。当公司股价明显被低估，而有可能收购方对公司的未来发展并不明确，只是一种投机行为，这时毒丸可以对公司的股东进行保护；但是，毒丸也可能被管理层和董事会不恰当地利用。当意向收购方绕开毒丸、直接与董事会谈判时，有可能会被要挟保留董事会席位等条件以满足其私利。要知道，若毒丸计划正式实施，双方都不会是赢家。

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